平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(x见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语īn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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