来源：梁中华宏观研究<谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别/p>

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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