文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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