王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖经持续(xù)上涨了足足半年时间了……下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖trong>

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。